Wiktor Wojciechowski
Główny Ekonomista INVEST- BANK S.A.

Z początkiem listopada, stanowisko Głównego Ekonomisty  INVEST-BANKU obejmuje Wiktor Wojciechowski - doktor nauk ekonomicznych, adiunkt w Katedrze Międzynarodowych Studiów Porównawczych w Szkole Głównej Handlowej (SGH). Wiktor Wojciechowski pełni także funkcje: Dyrektora Działu Analiz Ekonomicznych, Głównego Ekonomisty i Członka Zarządu Fundacji Forum Obywatelskiego Rozwoju (FOR) założonej przez prof. Leszka Balcerowicza.

Na stanowisku Głównego Ekonomisty INVEST-BANKU Wiktor Wojciechowski odpowiadać będzie między innymi za przygotowywanie prognoz makroekonomicznych, komentarzy rynkowych, wspieranie Zarządu w procesie kreowania  strategii Firmy oraz za reprezentowanie Banku w mediach.

Kontakt z Wiktorem Wojciechowskim będzie możliwy drogą mailową wiktor.wojciechowski@investbank.pl lub telefonicznie pod numerami 22 514 48 70 i 667753873.

KOMENTARZE GŁÓWNEGO EKONOMISTY

    Z opisu dyskusji na styczniowym posiedzeniu decyzyjnym RPP wynika, że większość jej członków uważa, że rozważenie w przyszłości decyzji o podwyższeniu stóp procentowych NBP byłoby uzasadnione w przypadku, gdyby aktywność gospodarcza uległa tylko nieznacznemu osłabieniu, a inflacja nie wykazywałaby wyraźnego trendu spadkowego. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady argumentowali, że w przypadku silnego osłabienia wzrostu gospodarczego lub istotnego wzmocnienia złotego uzasadnione może okazać się obniżenie stóp procentowych NBP. Głównym powodem, dla którego RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian była niepewność dotycząca aktywności gospodarczej w najbliższych kwartałach. W ocenie średniookresowych perspektyw wzrostu i inflacji pomocne będą napływające informacje o aktywności gospodarczej i procesach inflacyjnych w Polsce w najbliższych miesiącach, a także marcowa projekcja NBP. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, że kształtowanie się jednostkowych kosztów pracy może słabiej niż w latach ubiegłych ograniczać presję inflacyjną. Ich zdaniem znaczące podniesienie płacy minimalnej, podwyższenie składki rentowej oraz rosnący odsetek długotrwale bezrobotnych, którzy nie stanowią istotnej konkurencji dla pracowników. i aktywnie poszukujących pracy, w połączeniu z obniżeniem wydajności pracy wynikającym z oczekiwanego osłabienia koniunktury, będą bowiem oddziaływały w kierunku wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy.

• Według prognoz BM Reflex w tym tygodniu ceny hurtowe oleju napędowego obniżą się o ok. 10 gr/litr, a benzyny PB95 o ok. 5 gr/litr, co wynika głównie z umocnienia złotego względem USD. Spadek hurtowych cen paliw nie powinien jednak spowodować redukcji cen detalicznych. Wynika to głównie z tego, że odnotowany od początku stycznia br. właściciele stacji benzynowych nie podwyższyli detalicznych cen paliw proporcjonalnie do odnotowanego wzrostu cen hurtowych, tylko przejściowo obniżyli swoje marże. Mimo to, średnia cena oleju napędowego w styczniu br. wzrosła o 3,4%, a benzyny PB95 o 2,7%.

Najważniejsze wydarzenia w tym tygodniu:

• W kraju najważniejszym wydarzeniem tego tygodnia będzie zaplanowana na środę (01.02) publikacja indeksu PMI dla przemysłu za styczeń.

• Zagranicą do najważniejszych wydarzeń tego tygodnia możemy zaliczyć szereg publikacji danych o koniunkturze w USA (Indeks ISM w przetwórstwie, ISM w usługach, zamówienia w przemyśle), które naszym zdaniem będą stanowić kolejny sygnał ożywienia amerykańskiej gospodarki.

• W tym tygodniu zostaną opublikowane również dane dotyczące sytuacji w strefie euro (PMI w przetwórstwie, PMI w usługach oraz sprzedaż detaliczna).

Temat tygodnia:

W dzisiejszym temacie tygodnia analizujemy strukturę PKB w 2011 r. oraz wskazujemy czynniki, które zadecydują o tempie rozwoju polskiej gospodarki i perspektyw inflacji w 2012 r.

• Według wstępnego szacunku GUS, w 2011 r. produkt krajowy brutto (PKB) w Polsce wzrósł realnie o 4,3% r/r wobec 3,9% w 2010 r. Głównymi czynnikami, które odpowiadają za odnotowane przyspieszenie dynamiki wzrostu PKB są wysokie spożycie prywatne, inwestycje oraz dodatnie saldo wymiany handlowej z zagranicą.

• W 2011 r. nakłady brutto na środki trwale wzrosły realnie o 8,7%, podczas gdy w 2010 r. skurczyły się o 0,2% r/r. W 2011 r. nastąpiło spowolnienie rocznej dynamiki popytu krajowego z 4,6% w 2010 r. do 3,8%. To wskazuje, że w ub. r. na znaczący wpływ na tempo rozwoju polskiej gospodarki miał dodatni wkład eksportu netto, częściowo wynikający z osłabienia złotego w drugiej połowie 2011 r. Przykładowo, w III kw. 2011 r. (ostatnie dostępne dane kwartalne) eksport netto odpowiadał aż za 1,0 pkt. proc. całkowitego wzrostu PKB (4,2%). Prawdopodobnie podobnej skali wpływ eksportu netto do wzrostu PKB ogółem miał również miejsce w IV kw. 2011 r.

• Do odnotowanego spowolnienia rocznej dynamiki popytu krajowego w 2011 r. przyczyniło się głównie osłabienie wzrostu spożycia ogółem (z 2,5% w 2010 r. do 2,1%). Ten spadek nie wynikał jednak ze spowolnienia spożycia prywatnego, które obniżyło się z 3,2% w 2010 r. do 3,1%, ale spożycia publicznego. Jest to wynikiem m.in. ograniczania bieżących wydatków publicznych.

• Jak na razie nie widać zatem, aby tempo wzrostu polskiej gospodarki w 2012 r. miało się znacząco obniżyć. Szacujemy, że PKB w 2012 r. wzrośnie o 2,9% r/r, czyli, że będzie to scenariusz „miękkiego lądowania”. Czynnikami wspierającymi nasz optymistyczny scenariusz są poprawiające się wskaźniki koniunktury w Niemczech (ZEW, Ifo, PMI), naszego głównego partnera handlowego, poprawiający się sentyment na rynku długu w krajach strefy euro oraz założenie, że EBC będzie kontynuował zasilanie w płynność sektora bankowego w sytuacji ewentualnego wzrostu rentowności obligacji peryferyjnych krajów strefy euro.

• Według naszej prognozy, w 2012 r. inwestycje zwiększą się realnie o ok. 4%, przy czym bilans ryzyk wskazuje na większe prawdopodobieństwo tego, że okażą się one niższe od tego poziomu niż że będą one wyższe. Do wzrostu inwestycji, głównie w pierwszej połowie br., przyczynią się wydatki publiczne na projekty infrastrukturalne. W drugiej połowie br. zakładamy poprawę nastrojów wśród przedsiębiorców, która łącznie z większą niż obecnie dostępnością kredytu bankowego powinna zachęcić firmy do rozpoczynania nowych inwestycji.

• Relatywnie łagodne spowolnienie polskiej gospodarki zwiększa prawdopodobieństwo podwyższenia stóp procentowych przez RPP, na co jednoznacznie wskazują ostatnie wypowiedzi członków Rady przedstawione w części „Komentarze i wypowiedzi” w dzisiejszych INVESTrendach. Według ankiety

    Reutersa, przeprowadzonej na początku stycznia, wzrost stóp procentowych przez RPP w tym roku przewidywał jedynie bank Nomura (do 4,75% w II kw. br. i ponowne obniżenie stóp do 4,5% w I kw. 2013 r.). w ostatnim tygodniu dołączyli do nich analitycy Bank of America/Merrill Lynch, którzy spodziewają się, że jeszcze w pierwszej połowie 2012 r. RPP podniesie stopy procentowe łącznie o 50 pb. (o 25 pb. w marcu i o kolejne 25 pb. w maju). BoA prognozuje, że PKB w Polsce wzrośnie w tym roku o 3,0%, a zatem zgodnie ze średnią krajowych analityków rynkowych.

• Według naszej prognozy bazowej, jeżeli obserwowany ostatnio szybki trend aprecjacyjny złotego zostanie zahamowany, odczyty inflacji za styczeń br. pozostaną wysokie (ok. 4,5%), a dane o produkcji przemysłowej za styczeń będą wspierały scenariusz „miękkiego lądowania” polskiej gospodarki, to RPP zdecyduje się na podwyższenie stóp procentowych w marcu lub kwietniu br. Warto zwrócić uwagę na to, że ewentualne dalsze umocnienie złotego nie musi powodować automatycznego spadku inflacji, bo niektórzy producenci i sprzedawcy będą chcieli utrzymać podwyższone ceny, aby zwiększyć poziom osiąganych marż na sprzedaży. Ostatnie osłabienie złotego nie zostało przez wszystkich hurtowników i detalistów w pełni przerzucone na ceny detaliczne. Przykładowo, ceny detaliczne paliw na stacjach benzynowych wzrosły ostatnio w mniejszym stopniu niż ceny hurtowe. Dlatego, pomimo umocnienia złotego względem dolara i spadku cen hurtowych, detaliczne ceny oleju napędowego mogą obniżyć się nieznacznie.

• Na rosnące prawdopodobieństwo zaostrzenia polityki pieniężnej wskazuje także dyskusja podczas ostatniego, styczniowego posiedzenia RPP, kiedy to jej członkowie wskazywali, że kształtowanie się jednostkowych kosztów pracy może słabiej niż w latach ubiegłych ograniczać presję inflacyjną. Ich zdaniem, znaczące podniesienie płacy minimalnej, podwyższenie składki rentowej oraz rosnący odsetek długotrwale bezrobotnych, którzy nie stanowią istotnej konkurencji dla pracowników i aktywnie poszukujących pracy, w połączeniu z obniżeniem wydajności pracy wynikającym z oczekiwanego osłabienia koniunktury, będą oddziaływały w kierunku wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy.Reutersa, przeprowadzonej na początku stycznia, wzrost stóp procentowych przez RPP w tym roku przewidywał jedynie bank Nomura (do 4,75% w II kw. br. i ponowne obniżenie stóp do 4,5% w I kw. 2013 r.). w ostatnim tygodniu dołączyli do nich analitycy Bank of America/Merrill Lynch, którzy spodziewają się, że jeszcze w pierwszej połowie 2012 r. RPP podniesie stopy procentowe łącznie o 50 pb. (o 25 pb. w marcu i o kolejne 25 pb. w maju). BoA prognozuje, że PKB w Polsce wzrośnie w tym roku o 3,0%, a zatem zgodnie ze średnią krajowych analityków rynkowych.

• Według naszej prognozy bazowej, jeżeli obserwowany ostatnio szybki trend aprecjacyjny złotego zostanie zahamowany, odczyty inflacji za styczeń br. pozostaną wysokie (ok. 4,5%), a dane o produkcji przemysłowej za styczeń będą wspierały scenariusz „miękkiego lądowania” polskiej gospodarki, to RPP zdecyduje się na podwyższenie stóp procentowych w marcu lub kwietniu br. Warto zwrócić uwagę na to, że ewentualne dalsze umocnienie złotego nie musi powodować automatycznego spadku inflacji, bo niektórzy producenci i sprzedawcy będą chcieli utrzymać podwyższone ceny, aby zwiększyć poziom osiąganych marż na sprzedaży. Ostatnie osłabienie złotego nie zostało przez wszystkich hurtowników i detalistów w pełni przerzucone na ceny detaliczne. Przykładowo, ceny detaliczne paliw na stacjach benzynowych wzrosły ostatnio w mniejszym stopniu niż ceny hurtowe. Dlatego, pomimo umocnienia złotego względem dolara i spadku cen hurtowych, detaliczne ceny oleju napędowego mogą obniżyć się nieznacznie.

• Na rosnące prawdopodobieństwo zaostrzenia polityki pieniężnej wskazuje także dyskusja podczas ostatniego, styczniowego posiedzenia RPP, kiedy to jej członkowie wskazywali, że kształtowanie się jednostkowych kosztów pracy może słabiej niż w latach ubiegłych ograniczać presję inflacyjną. Ich zdaniem, znaczące podniesienie płacy minimalnej, podwyższenie składki rentowej oraz rosnący odsetek długotrwale bezrobotnych, którzy nie stanowią istotnej konkurencji dla pracowników i aktywnie poszukujących pracy, w połączeniu z obniżeniem wydajności pracy wynikającym z oczekiwanego osłabienia koniunktury, będą oddziaływały w kierunku wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy.

Komentarze i wypowiedzi

Jose Manuel Gonzalez-Paramo, członek zarządu EBC, Reuters, 24.01. i 27.01.2012
„Quantitative easing is not what we think needs to be done in the euro zone”.
„The ECB is not involved in the discussions over Greek debt. But there are restrictions under the bank's mandate that prohibit the central bank from lending to governments”.
Marek Belka, prezes NBP, TVN CNBC, 25.01.2012
„Ta wysoka inflacja, wyższa niż jest możliwa do tolerowania na średnią metę, już nie mówię na dłuższą, przez NBP, psuje jakość wzrostu gospodarczego i na to jest bank, żeby działać. To nie znaczy, że w każdej chwili, za wszelką cenę, nie chodzi o to, żeby gospodarkę „zarżnąć”. (…) Jeśli gospodarka radzi sobie nieźle, (...) jeżeli mamy do czynienia z odrabianiem strat przez złotego, to wtedy być może trzeba się zastanowić nad tym, żeby rozważyć w pewnym momencie, w pewnych okolicznościach zacieśnienie polityki pieniężnej. Mówię to wszystko warunkowo”.
Jacek Rostowski, minister finansów, PAP, 25.01.2012
„Interwencje walutowe NBP miały miejsce, gdy była szybka deprecjacja. Od tego jest bank centralny, aby wygładzał nieuzasadnione ruchy na rynku walutowym, kiedy uzna je właśnie za nieuzasadnione”.
Elżbieta Chojna-Duch, członek RPP, Reuters, 26.01.2012
„Inflacja wynika obecnie z czynników pozostających poza wpływem polityki monetarnej - wzrostu cen surowców oraz sfery polityki fiskalnej, w tym wzrostu cen regulowanych. (…) Moim zdaniem ewentualne podwyżki stóp tylko nieznacznie wpłynęłyby na wielkość inflacji. Należy pamiętać, że podwyższone stopy oznaczają zmniejszenie dynamiki kredytów, ograniczenie popytu i wyższą rentowność papierów skarbowych. (...) RPP powinna wstrzymać się ze zmianą stóp procentowych co najmniej do publikacji projekcji marcowej. (…) Pomimo spadku dynamiki popytu konsumpcyjnego i presji popytowej na wzrost cen, niekorzystne uwarunkowania ze strony podażowej, to jest wzrost cen administrowanych, stawek podatków pośrednich oraz utrzymywanie się słabszego kursu złotego mogą zdecydować, że w ujęciu średniorocznym wskaźnik CPI może ukształtować się na poziomie około 3,0 procent. (…) Przebieg inflacji w ciągu 2012 roku będzie nierównomierny z powodów statystycznych – od stycznia do maja powinna ona stopniowo spadać do poniżej 3,0 procent w maju, a od czerwca ponownie wzrastać do października”.
Andrzej Bratkowski, członek RPP, PAP, 26.01.2012
„Całkowicie podpisuję się pod stwierdzeniem, że prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych jest większe, niż obniżek. Ale moim zdaniem najbardziej prawdopodobne jest to, że co najmniej przez pierwsze półrocze raczej nie będziemy w ogóle zmieniać stóp procentowych. (…) W drugim półroczu wszystko będzie zależało od tego, jak ułożą się tendencje, jeśli chodzi o wzrost gospodarczy. (...) W tej chwili nie ma moim zdaniem żadnych przesłanek do tego, żeby obniżać stopy procentowe. Prawdopodobieństwo, że takie przesłanki się pojawią jest mniejsze niż to, że pojawią się powody, żeby je podwyższać”.
Ben Bernanke, prezes FED, Reuters, 26.01.2012
„I don't think we're ready to declare that we've entered a new, stronger phase at this point. (…) If the situation continues with inflation below target and unemployment declining at a rate which is very, very slow, then the logic of our framework says we should be looking for ways to do more”.
Andrzej Kaźmierczyk,członek RPP, Bloomberg, 26.01.2012
„Okres wyczekiwania dobiegł końca, teraz jest czas na decyzję. Nie mówię o radykalnych ruchach, ale ponieważ nie spodziewam się, by inflacja w I kwartale spowolniła, nie widzę żadnych powodów, by w tym okresie utrzymać stopy na niezmienionym poziomie. (…) Jesteśmy świadkami uporczywie wysokiej inflacji, a ryzyko, że będzie się utrzymywała na podwyższonym poziomie przeważa nad ryzykami związanymi ze spowolnieniem gospodarczym”.
Anna Zielińska-Głębocka, członek RPP, TVN CNBC, 27.01.2012
„Sądzę, że prawdopodobieństwo obniżek stóp maleje. (…) Jeśli chodzi o stopę inflacji, to moim zdaniem ona jeszcze będzie wysoka. (...) Wszystkie projekcje wskazują, że kwiecień, maj, czerwiec, to może być lekkie obniżenie inflacji”.
Jan Winiecki, członek RPP, TVN CNBC, 27.01.2012
„Rada sygnalizowała w komunikacie, że prawdopodobieństwo podwyżek stóp jest wyższe niż obniżek. Jestem w pełni zgodny z poglądem tam wyrażonym. (…) Musimy mieć dane w granicach pierwszego kwartału, żeby mieć jakąś ocenę. Parę miesięcy trzeba się przyjrzeć."
Jeffrey Lacker, prezes Richmond FED, Reuters, 27.01.2012
„I expect that as economic expansion continues, even if only at a moderate pace, the federal funds rate will need to rise in order to prevent the emergence of inflationary pressures. This increase in interest rates is likely to be necessary before late 2014”.

Najważniejsze dane i wydarzenia w tym tygodniu

INVESTplus 27.12.2012 r.

    Według wstępnego szacunku GUS produkt krajowy brutto (PKB) w 2011 r. wzrósł realnie o 4,3% r/r wobec 3,9% w 2010 r. Głównymi czynnikami, które odpowiadają za odnotowane przyspieszenie dynamiki wzrostu PKB są spożycie prywatne, inwestycje oraz dodatnie saldo wymiany handlowej z zagranicą. W 2011 r. nakłady brutto na środki trwale wzrosły realnie o 8,7% r/r, podczas gdy w 2010 r. skurczyły się o 0,2% r/r.

    W 2011 r. nastąpiło spowolnienie rocznej dynamiki popytu krajowego z 4,6% w 2010 r. do 3,8%. To wskazuje, że w ub. r.  znaczący wpływ na tempo rozwoju polskiej gospodarki miał dodatni wkład eksportu netto, wynikający głównie z osłabienia kursu złotego w drugiej połowie 2011 r. Przykładowo, w III kw. 2011 r. (ostatnie dostępne dane kwartalne) eksport netto odpowiadał aż za 1,0 pkt. proc. całkowitego wzrostu PKB (4,2%). Prawdopodobnie, podobnej skali wpływ eksportu netto do wzrostu PKB ogółem miał również miejsce w IV kw. 2011 r.

     Do odnotowanego spowolnienia rocznej dynamiki popytu krajowego w 2011 r. przyczyniło się głównie osłabienie wzrostu spożycia ogółem (z 2,5% w 2010 r. do 2,1%). Ten spadek nie wynikał jednak ze spowolnienia spożycia prywatnego, które obniżyło się z 3,2% w 2010 r. do 3,1%, ale spożycia publicznego (brak szczegółowych danych GUS). Jest to wynikiem m.in. ograniczania bieżących wydatków publicznych.

     Dzisiejsze dane wskazują, że tempo wzrostu PKB w IV kw. 2011 r. wciąż pozostawało wysokie (ok. 4,2% r/r). Jak na razie nie widać zatem, aby tempo wzrostu polskiej gospodarki w 2012 r.  miało się znacząco obniżyć. Szacujemy, że wyniesie ono 2,9% r/r, czyli, że będzie to scenariusz „miękkiego lądowania”. Czynnikami wspierającymi nasz optymistyczny scenariusz są poprawiające się wskaźniki koniunktury w Niemczech, naszego głównego partnera handlowego, poprawiający się sentyment na rynku długu w krajach strefy euro oraz założenie, że EBC będzie kontynuował zasilanie w płynność sektora bankowego w sytuacji ewentualnego wzrostu rentowności obligacji peryferyjnych krajów strefy euro.